招商局商业房托(1503.HK)近日发布2023年中期业绩，期内收益总额按年上升36%至2.38亿元（人民币‧下同），每基金单位中期分派为0.0475 港元。在公布业绩后，其股价全日下跌15%至1.4元。这或为三年保证派息后的市场反应过度，原因如下：

　　首先，招商房托上半年派息为0.0475 港元，较去年同期实际分派的0.0771港元相比下跌了38%，对比之下落差显著，对市场预期是个较大的冲击。目前招商房托年化分派率为5.2%，较市场平均7%的分派率低1.8个百分点。

　　2022年北京大厦的并购贷款以及当前激进加息大幅提高了利息支出，但2022年底招商房托已完成贷款币种自港币置换为固定利息3.55的人民币贷款，使其摆脱了受汇率利率波动的风险，招商房托更在业绩发布当日完成24亿人民币的贷款置换，固定利率从3.55%进一步下降至3.18%，可预见下半年利息成本将大幅下降。估计招商房托下半年收益将好于上半年，明年也将恢复增长。

　　其次，期内其持有物业经营表现出现下滑。6项物业中，花园城的出租率因封区进行装修改造，按年急跌至53.2%，新时代和北京招商局大厦出租率均在80%以下。同时，租金也出现下滑。

　　运营表现不佳引发投资者对市场前景的忧虑。但出租率下降的主因是花园城封区进行装修改造，部分商铺离场导致其非正常及短暂的超低出租率。随着年底花园城升级改造完成，整体出租率将回升至正常水平。

　　上述运营表现以及整体经济下行的影响，招商房托的物业组合估值下降1.23亿元至94.24亿元，令房托账面亏损，净资产下降。这是招商房托上市以来第一次较大幅度的减值，但实际上只是减值了1.3%，远低于市场资产价值平均下降的幅度。基于房托的业务独特性，投资者应更注重分派，而不是利润这个非现金流的指标。估值下跌只令招商房托有息负债率轻微上升了0.8%，远低于香港房托守则的上限，未有太大影响其未来收购能力，且招商房托所有贷款也已经替换成人民币固息贷款，未来汇率的变化不会对杠杆有任何影响。

　　花园城将于今年内完成改造，以焕新面貌面市，预期出租率和租金水平将恢复至疫情水平。其他物业下半年表现亦有改善空间，估计下半年的表现将会好过上半年。因此，股价下跌主要为市场面对落差反应过度。