近日，加华资本董事长、创始人宋向前先生对于股市进行深度剖析：别样的股市？狂欢面前，再克制一点。以下为原文（文中评述仅代表宋向前先生个人观点）：

　　01 对比2007年和2015年，这次“牛市又来了”?

　　长期以来，A股市场审核制、市值管理、壳价值等等不成熟的资本市场要素，让普通投资者慢慢钝化了对“股市”的角色感知 -- 经济的晴雨表。近二十年来我们经历过两次股市长线大涨，2007年和2015年。

　　2007年是全球货币流动性的巅峰时期。2004年A股逐步开始股权分置改革，监管宽松，传统制造业的业绩增速如日中天，整个上市公司2007年营收增长25%，利润增长43%，处于历史峰值。

　　资金面和政策面提供土壤的同时，业绩支撑依然是股市从2005年的998点一路飞涨至6124点的最大内生因素。业绩支撑的背后，是2007年高达14%的全国GDP增速。

　　我认为这正是2015年牛市对比2007年的最大差异。

　　2015年，宏观经济基本面上中国面临着新旧动能的转换，GDP增速首次破7（虽然仍属于稳健增速），紧跟着2016年初即提出了“经济新常态”，而上市公司当年的整体营收则下滑了1%，剔除金融和两桶油后则大幅下降了16%之多。

　　那么2015年的指数仍然大幅上涨的驱动力来源于哪里呢？我认为主要是经济结构性变化带来的行情分化。

　　第一，2007年传统产业的狂欢之后，2015年前后正是新经济互联网时代的高增增长期，“互联网+”的概念甚嚣尘上；其次，监管对于上市公司跨行业并购等行为，采取了相对宽松的政策，资金面流动性强（这也直接引发了2017年开始的商誉暴雷）；第三，尽管上市公司的整体业绩增长弱势，但中小板公司的营收和净利润增幅分别为11.3%、12.95%；创业板则均超过25%，结构分化严重。

　　总结来说，牛市行情的有利因素无非是这几个，监管宽松与高强度的流动性泛滥、一定程度的业绩支撑（对未来的业绩透支、对当下的业绩反应、对过去的业绩补偿等不同形式），维持稳健增速的宏观经济基本面。

　　那么如何看待当下这一波上涨行情？

　　随着央行不断撒钱、北向资金和散户持续加码、2020年二季度可预见的经营同比增长，以及市场不断膨胀的情绪之外，我们是否忽略了什么更关键的因素？

　　02 当前这一波行情是什么在支撑？会长久吗？

　　首先我们必须要承认，世界在相当长一段时间内，或许会越来越坏，这是对全球宏观的基本预期。

　　疫情是存在极大概率反复的，甚至可能走向常态化。悲观地看，至少中短期内疫情对经济的冲击力只会增强不会减弱。全球产业链、进出口贸易、内需消费，乃至逆全球化进程等，负面影响的释放是逐步的，经济需要花多久的时间修复，这种影响的长期潜伏期只会更久。

　　但既然如此，市场的乐观情绪是如何被调动起来的呢？

　　图片来源：https://www.federalreserve.gov

　　这张图是美联储的资产负债表，大规模的指数级扩张解释了此次全球股市暴涨的内核原因 -- 资金流动性泛滥。

　　2020年第一季度，美国的实际GDP下降了4.8%，失业率则从3.5%上升到了13.3%。受制于此，3月美国就开始了印钞机模式。

　　美联储把联邦基准利率降到了0~0.25%，再度开启几乎零利率的量化宽松；直接从市场买入低成本长期国债以增加货币供应，配合CPFF，PDCF，MMLF的商业银行票据手段，向短期融资市场注入了大量资金。更别提直接针对居民消费发放的2.3万亿美金的新冠纾困资金（CARES Act）了，这可占了美国11%的GDP，几乎是一个大不列颠的GDP总量。

　　之前我已经分析过，经济基本面、资金流动性、业绩支撑是造就实质牛市的主要内外部要素。

　　当央行巨量资金被投放到市场中，能够拉动的首先是资金面的宽松，市场情绪传达到位；而3月份的时间节点后，配合一季度经济显著萧条之后，二季度业绩大概率起量回升的预期支撑，资本市场的繁荣几乎只差一个变量了 -- 经济基本面。

　　而这又是极易被市场情绪所冲淡的“底层因子”。

　　就像所有人都知道要价值投资买长期，但有多少人在2015年的互联网泡沫下忍住了一时冲动？

　　经济基本面受到哪些因素的直接影响呢？大规模的流动性会带来经济基本面的改善吗？

　　首先我们需要知道，货币与金融本质上能否创造价值，是在于它在承担资金风险的前提下，能否有效促进生产资料的集聚以完成对生产力的改造。

　　货币可以创造流动性但不一定能带来财富和生产力，而基本面的改善是必须是基于社会财富的普遍增加，以及因财富增加所带来的有效需求提升。

　　否则，一方面大规模的货币流动性在金融体系内空转，无法落到百姓民生的实体经济上，另一方面资本面宽松带来的供给过剩，无法解决社会有效需求不足的问题，供需失衡带不来经济基本面的转好。美国2008年金融危机之后，大规模量化宽松带来的贫富差距扩大，随之引发的有效需求管理低效即是明证。

　　更何况对中国而言，还有更耸人听闻之处。

　　第一，我们的广义货币总量M2（理论上可转化为现实购买力的货币总量），从2000年的13.5万亿到2020年6月已突破了210万亿，对比2019年的GDP总量99万亿，大约是GDP的2倍多，10年增长超过15倍；

　　而美国同期M2大概在18万亿美元（约47万亿人民币），占比2019年GDP总量21.7万亿美元的83%。中国央行对于货币流动性的宽松程度是远超美国的；

　　就算央行能管住放水，我们的商业银行呢？货币乘数效应下资产负债表规模不断扩大，银行依靠其货币再生的能力开展大量表外业务，资金通过银行脱实入虚，绕道进入股市。

　　第二，股市所解读的“央妈放水”到底还有多少政策空间？当全球都在向着负利率时代加速前进，我们对货币政策对经济的调节效应，依然持续高估。

　　与此同时，疫情引发全球产业链再平衡，各国都在重新修复本国的工业化体系，因比较优势带来的资源要素可能面临格局上的再分配。密集劳动力和低成本优势下，中国大概率不能继续坐享贸易全球化的优势，我们在2020Q1更是出现了首次国际收支双逆差。

　　外贸经济上，中国面临的压力史无前例。而这些潜在的不利因素，更是一国单一的政策所难以干预的。

　　正如《金融时报》报道，包括美股在内的全球投资人，都面临着一句叩问 -- 当前的股市环境到底是流动性危机还是偿付能力危机？也就是说你需要准确地判断，现阶段全球企业面临的困境，到底是短期资金问题还是长期经营问题？

　　举个简单的例子，美国波音公司在疫情后的经济政策下，发行了250亿美元的公司债券以维持运营。“或许这250亿美元的融资短期是有帮助的，但公司的未来仍然取决于未来购买飞机的人。”

　　这就是我们所说的，货币只能创造流动性，却无法创造与流动性相匹配的社会财富与有效需求。这也是为什么在当前的情况下，我仍然认为这一波股市回暖，大概率只是流动性泛滥带来的短期行情、快进快出，在缺少经济基本面和业绩长期不确定性时，难以形成真正的牛市。

　　更进一步说，当生产资料分配不均导致的有效需求不足风险积聚到一定程度后，不消费的人不会永远不消费，甚至他们会贷款消费、信用消费，2019年以来的消费金融暴雷现象可能仅仅是巨大杀伤力的前置预警。

　　03 基于价值主义者的长期逻辑，如何思考当下？

　　作为一个长期价值主义者，我总是习惯于从长期视角来观察问题。

　　正如多次谈到的，伴随着注册制开闸，中国A股市场终于迎来了市场化的可能。在这种环境下，真正耕耘价值的好公司会真正被市场认可，估值空间也有待进一步释放。

　　金融体系的核心，是在承担风险的基础上配置资源，让优质的生产资料凝聚在先进生产主体的周围，并且创造更强的生产力；反之，如果货币空转而不落到实体经济中，房产金融催生的泡沫收益率对实业资源的挤出效应持续放大，那一切都是白搭。

　　不论方向是好是坏，金融市场对其进程都有加速作用。因此我们必须首先保证基础制度的合理放开，并且在正确的方向上引导金融对于生产资料的配置作用，加速好公司的估值空间释放。

　　未来二十年里，把百亿市值的公司变成千亿市值，可能是央行大量放水能达到的，但把企业的营收规模从十亿级变成百亿，则远远不是它能控制的。

　　而站在这个关口，我们要解决的恰恰是这个问题。

　　因而本质上，我们依然需要回归到企业经营、居民消费、老百姓对经济长期形式的预期上来。这一切都要靠实实在在的社会财富积累，一个个增加的就业岗位、具备先进生产力的企业可以获得更低的融资成本、逐渐完善的社会基础设施，更优秀企业家们的信心与恒心。

　　而作为加速器的金融市场，能做的是什么呢？

　　在我看来，金融市场需要在匹配生产资料与生产力的过程中，管理好全社会的风险，并在其中赚取风险溢价。更具体地说，这些工作是不断进场的小散户投资者所做不了的，专业机构投资者才能更有效地完成这一使命。

　　未来的资本市场是专业资金配置生产要素的地方，此役一去，配合越来越多的机构投资者进入，更多的制度设施完善，市场结构的复杂性和价值判断的难度都会有显著提升。

　　这从来不是投机主义者能长期撒泼的地方。作为资产端的企业质量、配套制度、财税体系，作为需求端的民生保障、财富创造、消费内需，都是资本市场在管理社会风险的过程中，需要解决的难题，也是实实在在的壁垒。

　　最后不论如何，遍地黄金的时代已经一去不返了，能够赚取超额收益的人，必当有相应的认知和能力与之配称。结构性的机遇一直都有，我们不过是活在一轮又一轮的康波周期里罢了。