机构是如何战胜市场的？

 与美国市场截然不同，中国股市中机构投资者为什么能持续战胜市场？上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/高金）金融学助理教授迟业光的研究表明，这与中国市场的投资者结构及机构投资者的信息优势有关。他据此研究而撰写的关于中国股票二级市场有效性的研究论文，近日荣获第29届亚太金融与银行业会议论文大奖。

金融业的本质职能是为社会合理有效的分配资本从而创造更多的财富。一级市场直接从社会融资投入企业。二级市场则帮助更多风险投资者创造成为上市公司股东的投资机会。如果没有一个成熟稳健的二级市场，那一级市场为金融业所起的本质职能可谓空中楼阁。为此，迟业光针对中国股票二级市场的有效性展开了深度的研究。

迟业光针对400多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015的持仓动向和收益表现进行运算分析，并对上市公司重要股东持股情况及变化作了深入调查，根据其研究而形成的关于中国股票二级市场有效性的论文《中国股市不对称信息的价值与分布：针对股票基金和重要股东的研究》（【Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders】，在2016年末举行的第29届亚太金融与银行业会议上荣获CFA最佳论文一等奖（29th Australasian Finance and Banking Conference CFA Institute Research Award）。

迟业光认为，一个二级市场的有效性与信息的分配和定价机制息息相关。首先，有效的市场应该公平分配相关信息(relevant information)到所有市场参与者。这与金融业的法律法规及其执行强度很有关联。如果法律法规严惩内幕交易(inside information)，那市场参与者即使有内幕信息也不敢通过其交易获利，市场的信息分配就更公平。其次，市场参与者应有能力及时准确的分析相关信息并通过交易来影响资产定价。这与市场参与者的成熟程度挂钩。如果受过金融投资教育的参与者占比越高，那大家对于资产定价的把握就越精准，资产定价的合理性也就越高。

这两个概念其实与投资学有非常紧密的挂钩。要想成为一个能长期战胜市场的投资者，无非需要两个条件：快速取得相关信息和准确分析相关信息。一个成熟有效的二级市场是很难被战胜的。原因其一：市场公平及时向所有参与者分配相关信息，所以在取得信息这一关上很难胜出。原因其二：市场参与者普遍懂得如何参考相关信息给资产定价，所以在分析信息这一关上也难胜出。这在美国的股市已经淋漓尽致地体现了出来。以美国的股票基金(stock mutual funds)为例，过去二三十年中它们的总体表现仅与市场持平。当然也有大家耳熟能详的基金经理能长期战胜市场，但他们毕竟是少数。

而根据迟业光的研究，中国的情况与美国截然不同，也与市场有效性的假设并不一致。他的主要发现包括：

第一，中国股市中机构投资者（以股票基金为代表）长期跑赢市场。总体上，股票基金跑赢市场平均回报。在控制了市场风险因子后，股票基金总回报年化战胜市场6.50%，扣除费用后还战胜市场4.75%。这个发现与美国市场的结果大相径庭。

迟业光认为，这与中美市场中机构散户比例相关。比如在中国股市，散户交易量占市场交易量的85%左右。但在美国股市，散户交易量占市场交易量的10%都不到。

他表示，中国的散户在两条起跑线上都输给机构。其一：在信息采集上，机构往往具有强大的数据库支撑，能在第一信息摄取相关信息，而散户则相对迟缓。其二：在信息分析上，机构可以雇佣金融专业人士为其分析数据并操盘下单，而散户则又处于弱势。所以在中国这样一个散户主导交易的市场，机构打败散户并且战胜市场是一个必然的结果。

第二， 公司重要股东的交易也能够跑赢市场。上市公司重要股东的买入单对股价有很强的正预测性。跟踪公司重要股东的交易能给投资者创造年化高达14%的阿尔法。这个发现代表了中国上市公司的重要股东交易中确实隐含了一些有价值的私有信息。

第三，机构还可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金与公司重要股东的投资表现重合性很强。其次，基金的大股东仓位（大股东仓位以基金仓位占公司市值比率而定。假设定义大股东为持股超1%的股东，那么基金的大股东仓位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的仓位）与公司重要股东的头寸回报也有很强的重合性，而且越是相对集中于大股东仓位的基金表现越好。当基金成为了公司的大股东之后，他们取得公司内幕消息的渠道被拓宽。由于这些消息具有投资价值，所以渠道越宽的基金表现也就越好。当然，这也可能是由于基金经理对于大头寸更上心研究从而取得超额回报。但是，如果仅用基金持仓市值的集中度对于基金表现并无影响力。所以，只重仓一个股票还不够，还必须要成为公司的大股东才会对业绩产生影响。

不过，从纵向角度看，中国股市的信息有效性在不断提升。首先，股票基金的表现在不断下降。在过去的十多年里，股票基金表现整体下降了1.3%。其次，公司重要股东买单对股价的预测性也在不断下降。在最近几年内，预测性已经趋于不显著。市场有效性可以由市场参与者的回报来体现。成熟市场是信息有效的市场。不同市场参与者的表现应该与整体市场表现相当。这是因为市场的信息公平分配到不同市场参与者，并且被市场参与者有效快速的分析并交易，从而使市场对各个股票的定价及时有效。信息有效促使定价合理，定价合理则让跑赢市场变难。中国股市的信息环境还存在不对称性。但是从基金和重要股东的表现下降来判断，中国股市的信息环境正在趋向更有效性。

既然机构在股市投资能力明显强于散户，为何中国市场散户的交易量仍高达85%？迟业光进一步分析认为，原因可能有如下：

第一，一些散户对机构不够信任，在散户心目中机构即庄家，而庄家在资本市场口碑很差，被认为其操纵股市，操作股价来赚散户的钱；

第二，一些散户对自己过于自信，要么觉得自己能力强，有较强的敏锐度和判断力，或者自认有内幕消息渠道；

第三，中国散户投资渠道比较有限，仅有的几个渠道使得炒股也带有了一定的娱乐意味。这也是中国为何出现全民炒股盛况的原因。

“未来的趋势肯定是散户要把投资这件事情交给机构代理，事实也证明把投资交给机构比自己操作获得的平均收益更高；从社会资源角度来说，这也是资源的有效分配，让专业的人做专业的事，市场会更有序和健康。”迟业光表示。

迟业光现任高金金融学助理教授，拥有美国芝加哥大学金融经济学博士、管理学MBA，及哈佛大学应用数学学士、硕士学位。他的主要研究领域为资产定价、市场信息、机构投资及中国金融市场。

上海交通大学上海高级金融学院金融学助理教授迟业光

高金是上海市政府依托上海交通大学，按照国际一流商学院模式创建的国际化金融学院，以“汇聚国际一流师资、培养高端金融人才、构筑开放研究平台、形成顶级政策智库”为必达使命，旨在培养高端金融人才，提供顶级政策智库支持。

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目前学院已具备国内最强的金融学术研究实力和知识原创能力，并建立了具有国际水平的开放研究平台和高端智库 -- 中国金融研究院（CAFR）。

上海高级金融学院上海校区

截至2016年，高金/CAFR的专家共完成学术论文390篇，在国际学术杂志发表论文379篇，其中，发表于《Journal of Finance》、《Review of Financial Studies》、《Journal of Finance Economics》等国际顶级期刊的论文达141篇之多，无论是数量还是质量均居亚洲前列。在不断推出学术研究成果的同时，高金/CAFR还充分发挥高端智库作用，在国际、国家以及地区各层面为中国人民银行、上海市政府等政府部门提供了大量重要决策建议。